【论文摘要】本文初步分析了民用机场建设投资中普遍存在的问题及监管现状，并构建了一套完整的全过程监管体系。随着我国市场经济体制的日益完善和投资体制改革的逐步推进，民用机场建设投资监管应如何与之相适应，已下面是小编为大家整理的2023年投资监管论文【五篇】,供大家参考。
投资监管论文范文第1篇
【论文摘要】本文初步分析了民用机场建设投资中普遍存在的问题及监管现状，并构建了一套完整的全过程监管体系。随着我国市场经济体制的日益完善和投资体制改革的逐步推进，民用机场建设投资监管应如何与之相适应，已成为一个迫切需要研究的重大现实问题。
【论文关键词】民用机场；
建设投资；
监管
一、投资监管概述
（一）投资监管的内容
投资监督管理是指有关监督机关和职能部门依据法律、法规和有关规定，对政府的投资活动和政府管理投资的工作进行的监督管理，其实质是对政府及其工作人员权力的约束和规范，使政府的投资行为和管理投资的行为在法律、法规和制度的范围内进行。
（二）投资监管的必要性
改革开放以来，国家对原有的投资体制进行了一系列改革，打破了传统计划经济体制下高度集中的投资模式，初步形成了投资主体多元化、资金来源多渠道、投资方式多样化、项目建设市场化的新格局。但同时，投资体制中还存在企业投资决策权没有完全落实、政府投资决策和投资管理不够规范、投资宏观调控能力有待加强等问题。要解决这些问题，必须尽快建立健全投资制衡体系，不断强化监督机制，切实加强和改进对投资的监督和管理。
二、我国民用机场建设投资监管的现状
（一）监管主体方面存在的问题
1.监管主体众多，监管不全面、不完整。
民用机场建设过程是一个复杂的系统工程，监管主体众多，大到中央部委，小到地方政府。这种监管机构分散，监管效率不高。目前，对民用机场建设投资的监管机构主要包括国家发改委、民航局和财政审计等部门。一个民用机场建设投资项目要接受多个监管部门的重复监督检查，既浪费监管资源，又影响监管效率。
虽然民用机场建设投资监管部门和机构众多，但没有一个部门或机构对民用机场建设投资实行真正的、全面的和完整的监管。这种分头监管的局面使得各监管部门之间的相互协调性差，责任落实不到位，从而降低了投资监管的作用。
2.监督的法律依据比较多
民用机场建设过程中，各监管部门监管所依据的主要法律和规章制度比较多，但是这些法律法规都是针对民用机场建设各个阶段的，都是比较零散的，没有一个法律法规涉及到监管的全过程。
（二）民用机场建设中技术与财务方面存在的问题
1.民用机场建设时间跨度长
由于民用机场建设投资大、审批环节多，因此历时较长。特别是筹建期，要经过国家发改委、国土资源部门、环保部门、地方政府等多部门的审批，如此繁琐的审批环节为民用机场建设单位带来沉重的人力和财力负担，也为以后建设过程中出现设计变更、物价上涨导致工程成本上升等问题埋下了安全隐患。
2.民用机场建设投资前期工作考虑不全面
民用机场建设项目都进行了立项、可行性研究，也履行了报告批复程序，但有些项目仅仅是履行了建设审批程序，没有深入地从财务、经济效益及社会影响角度进行预测，对项目的投资价值及如何进行建设的咨询意见不够客观、科学。
3.民用机场设计分别存在设计保守或超前现象
由于对民用机场业务量预测不够准确，对民用机场规模涉及不够准确，导致设计目标与实际情况存在差异，出现设计保守或超前现象。
4.预算、概算与实际投资差异较大
在民用机场建设的实践中，无论是新建或者是改扩建项目，工程造价控制中普遍存在着“预算超概算，决算超预算”的不良现象，其结果不仅影响了国家对民用机场建设投资的宏观控制，而且给民用机场建设项目投产运营后带来了较大的财务负担。
5.机场建设工程结算不规范
在机场建设工程中，由于各种原因，出现一些不规范之处。比如结算资料保存不完整、费用项目重复计算、变更合同没有补充协议等。结算过程中出现的这些不规范之处至少会产生两方面不良的后果，一方面可能会助长现象的滋生；
另一方面会在某种程度上影响决算的正常和按时进行。
三、完善民用机场建设投资监管的措施
（一）民用机场建设投资监管的保障措施
1.建立投资监管法律法规体系，使政府投资监管沿着法治的轨道发展
全面落实民用机场建设的全过程监督管理体系，除了要健全监管模式，明确监管主体及职责、理顺监管流程外，还需要建立、完善相关法规制度。现行的各种法律法规比较分散，尚未对政府投资监管特别是决策责任的追究做出专门的明确界定。因此，要以法律法规体系的完善来推进政府投资的监管，用法管权、法管人、法管事，尽快构筑起政府投资的法律风险防范体系。
2.建立完善的组织保障体系
（1）理顺管理部门职权。投资的主管部门，要认真梳理，使投资管理的权力配置职责明确，分工合理，进一步强化程序和责任制度，切实加强行政的层级监督制约。
（2）加强各项法规制度的执行力度，严格执行建设资金及财务管理制度。地方财政部门按规定及时审拨民用机场投资建设工程进度款和尾留款，及时审批竣工财务决算报告。地方审计部门可选择一定规模的项目，依法对项目实施、民用机场投资建设工程概算及预算执行情况和竣工决算进行审计监督。
（3）加强项目建设监督检查。民航局会同地方管理局对项目实施进行检查和稽查，发现擅自增加建设内容、扩大建设规模、提高建设标准、突破设计概算、不按规定招标发包、民用机场投资建设工程质量低劣、建设资金损失、发生严重安全事故等、、营私舞弊的行为，对建设单位及相关责任人及时提请有关部门予以处理。
（二）建立完善的民用机场建设投资监管体系
建立一套涵盖宏观调控管理、建设决策管理、计划控制管理、资金拨付管理、建设过程管理、后续审计考核管理等方面的全过程监管体系，需要全面认识“工程”和“资金”之间的关系，正确判断它们之间作用力的大小，以这两条链为准绳，挖掘控制点，采用恰当的监管方式方法，并将全过程动态跟踪审计贯穿始终，这样才能取得最佳的监管效果（见图1）。
1.工程链监管
工程链监管是指对于民用机场建设项目流程从工程建设角度监管各阶段的合法、合理、合规性。
（1）投资决策阶段。该阶段主要是对民用机场建设选址、项目建议合理性的审查。审查可分如下几个阶段进行：项目申报及筛选；
项目立项审查；
签订责任书。
（2）前期规划阶段。该阶段主要是对民用机场建设可行性研究、总体规划合理性的审查。建设单位提出民用机场总体规划，民航局根据地区经济发展水平、旅游事业发展情况、对外贸易发展水平、铁路、水运、高速公路等运输方式的发展水平、邻近区域民用机场情况、本地区人口统计状况等因素研究并确定民用机场建设标准。
（3）项目设计阶段。该阶段主要是对民用机场建设初步设计的合理性、施工图设计的合规性进行审查。特别注意的是，民用机场投资建设工程设计对造价的影响较大，应确保建设单位在综合考虑安全、功能、标准及经济等各方面要素的基础上，把有限的建设资金用到刀刃上。
（4）建设实施准备及招投标阶段。该阶段主要是对招投标合同的合法、合规性进行审查。如果建设实施准备及招投标阶段的招投标文件、合同文件等不够严密、明确，在今后结算时，容易引起扯皮而影响工期及造价失控的现象。该阶段审查主要可通过审查民用机场招投标制度及管理程序作为基本考核点。
（5）民用机场投资建设工程施工阶段。该阶段主要审查项目建设过程中的变更是否合理。对此进行审查主要是检查建设部门是否有相应的制度与有效控制措施。比如变更立项制度，凡是与原合同量、价有变化的，都要经过一定的程序进行立项等。
（6）竣工决算阶段。该阶段主要审查民用机场建设的质量是否合格，预算执行情况、决算审计等。
2.资金链监管
资金链监管是指对民用机场建设项目过程中资金拨付的合理性、资金使用的合规性、效率性进行监督管理。
（1）投资决策、前期规划阶段。该阶段应尽可能掌握包含土地成本、前期规划费、资金成本及管理费用（含建设单位管理费、设计费、监理费等）等可能发生的民用机场投资建设工程建设项目全过程费用，为后期做好项目经济评价提供数据。
（2）设计阶段。在设计阶段需要组织专业人员尽可能地收集相关资料，对每个设计方案作出经济估算及评价，审核概算，控制造价，确定民用机场概算总投资和具体建设内容，同时确定民航基金拨付的最佳比例。
（3）民用机场投资建设工程招投标及施工阶段。民用机场投资建设工程施工阶段可能会出现设计变更偏多、工程验收不到位、监理单位监管不力等情况。因此，应根据实际发生的变化，充分深入施工现场，制定合理的资金使用计划，既要保证民用机场投资建设工程有足够的资金，又要做到尽可能不占用过多的资金，减少利息支出，降低资金筹措的难度。
（4）竣工决算阶段。在竣工验收阶段，要检查工程监督资料的真实性与完整性；
要核实建设成本的合法性、合理性和竣工财务决算的真实性，审定建设项目的资金结余；
检查各类竣工验收时工程与概算内容的一致性、财务支出的合法性；
要关注工程技术资料对执行项目概算、财务决算结果的影响程度。
（5）民用机场交付使用阶段。在民用机场交付使用阶段，要做好建设项目后评估工作。在竣工决算审核的基础上，将项目的有关资料及分析结果汇总并建立数据库，为后续民用机场投资建设工程提供参考。
3．实行全过程动态跟踪审计
全过程动态跟踪审计需借助社会专业审计力量，将事后审计环节提前并始终贯穿于项目建设全过程，以充分发挥国家审计、行业部门审计和社会审计的合力。既杜绝违纪违规现象的发生，又规范建设程序，确保建设资金安全完整，节约民用机场投资建设工程投资。
（1）建设项目前期阶段审计。民用机场建设项目前期决策工作十分重要，它从根本上影响民用机场建设项目的成本和投资效益，因此应对其进行审计。建设项目前期阶段审计的主要内容包括：对投资决策、项目可行性研究、民用机场投资建设工程设计、设计概算、预算的审查；
招标文件、投标标底、投标报价审查；
建设民用机场投资建设工程施工合同的审查。
（2）建设项目施工阶段审计。施工阶段的审计是民用机场建设项目跟踪审计的重点，是堵塞漏洞、降低成本的关键环节，审计内容包括对收入、成本、费用、资金拨付金额进行核实，对各项管理工作进行中途定性评价。
（3）建设项目结束阶段审计。民用机场建设项目完工后，审计部门要对项目部门实际完成的各项经济指标情况进行审定，对执行企业财务制度、财经纪律和规定情况进行审计。
在实际操作过程中，审计机构要紧紧抓住资金流程这一主线，重点关注建设资金使用的合法性和规范性，紧紧抓住民用机场投资建设工程造价控制审核这一关键控制点，及时提出有针对性的合理化建议，纠正并完善建设管理过程中的薄弱环节。实行全过程跟踪审计要坚持“全面审计、突出重点”的原则，对项目建设程序、招投标制度、合同签订、质量管理、造价控制、资金使用管理以及设计、施工、监理履行职责情况等重点环节重点加强审计监督。
【主要参考文献】
[1]谢昭晓.关于加强财政投资建设项目监管的思考.科技信息，2007，（20）.
[2]王志清，宋昕.美国民用机场投资管理体制的借鉴意义.中国民用航空，2005.（Vol.52）.
投资监管论文范文第2篇
关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。
在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。
私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。
法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。
运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。
私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。
完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。
规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。
私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；
同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。
完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。
投资监管论文范文第3篇
本文通过对期货市场监管层与投资主体之间博弈的分析，得出了监管层进行监管力度把握的影响因素和投资主体对过度投机程度的选取的影响因素，计算出了监管层应该对投资主体进行监管的投入成本是多少以实现均衡后过度投机程度在限制的范围内。并对期货市场上的过度投机现象提出相关看法和解决办法。
关键词：期货市场；
过度投机；
博弈监管；
均衡
国内关于资本市场博弈的研究起步较早，比较有典型的研究成果是张艳的《中国证券市场信息博弈与监管》，这份研究细致地描述了证券市场的监管博弈问题，并研究出了相关的监管对策及建议。对资本市场的稳定发展提供理论支撑和实践操作指南。本文旨在期货市场上，通过对我国期货市场的监管层和期货投资主体之间的信息博弈行为进行分析，建立相关的博弈模型，找出监管层需要进行监管的成本投入和限制投资主体进行过度投资的程度的影响因素。揭示出期货市场过度投机本质原因，计算出打击过度投机行为的力度大小，使监管层能合理运用市场监管职能，保证期货市场的持续、健康、稳定发展。
一、期货市场的过度投机现状
在期货市场中，期货投资主体适度投机可以推动期货市场基本经济功能的发挥，过度投机则会对市场有产生巨大损害。在期货交易中，期货市场监管层、期货交易所、期货经纪公司、期货投资主体对过度投机的偏好也不尽相同。监管层不希望看到市场的过度投机行为；
期货投资主体间更是利用彼此对交易信息的掌握情况进行过度投机。在期货市场监管层、期货交易所、期货经纪公司、期货投资主体之间形成了错综复杂的信息博弈。为了解决过度投机问题，我们必须做好监管工作。
本文下面主要是通过对期货市场的监管层和期货投资主体之间的信息博弈进行分析，建立相关的模型，得出监管层需要进行监管的成本投入和限制投资主体进行过度投资的程度。
二、期货市场监管层和期货投资主体之间的信息博弈
在之前几乎所有相关的文章中，博弈分析模型对于监管层的监管都是分了两个方面：监管与不监管，对期货投资主体的过度投机行为分为：进行过度投机行为和不进行过度投资行为。其实在现实的期货市场上，监管层肯定是采取监管的，所以我们无需对是否监管进行博弈分析。我们需要考虑的是监管层的监管力度大小的问题。对于期货投机主体一般都会进行投机，只不过是他们的投机力度不同而已。下面我们不对是否监管和是否过度投机进行分类，运用一个新的概率函数直接得到期货投资主体被查到进行过度投机的概率。通过这个新的方法对期货市场监管层的监管程度和期货投资主体投机力度进行博弈分析。
（一）模型假设。假设在模型中有只有两个参与人：期货市场的监管层和期货投资主体。期货市场的监管层选择他的监管力度，期货投资主体选择他的过度投机程度，期货投资主体是根据自己的期望过度投机利益最大化选择投机力度的，对于期货市场的监管层，他们虽然是非营利机构，但是在现实的情况中，他们也是根据投入的稽查成本和收入的罚款的多少进行行动，所以期货市场的监管层也是以自己的期望监管收益最大化为目标进行监管的。他们不了解对方选择什么样的行动，即：期货市场监管层不知道期货投资主体的过度投机程度，期货投资主体也不知道期货市场监管层的监管力度。
假设期货投资主体被查到进行过度投机的概率PE，C=E*C/αβ。其中α为期货市场监管层进行稽查所付出的成本的最大可能值，β为期货投资主体凭借自己能力进行过度投机的最大可能收益。在这里，随着稽查成本C的增大，期货投资主体被查的概率PE，C也就越大（即P′C>0），当C=0时，期货市场的监管层不进行稽查，此时期货投资主体被查到过度投机的概率PE，C也就为0，当C取得最大值α时，此时期货市场监管层进行全力稽查，期货投资主体被查到过度投机的概率PE，C=E/β（此时概率大小取决于期货投资主体的过度投机程度E）；
随着过度投机收益E的增大，期货投资主体被查的概率PE，C也就越大（即P′EE，C>0），当E=0时，期货投资主体不进行过度投机，此时期货投资主体被查到过度投机的概率PE，C也就为0，当E取得最大值β时，此时期货投资主体进行全力投机，期货投资主体被查到过度投机的概率PE，C=C/α（此时概率大小取决于期货市场监管层的稽查投入成本C）；
当C取得最大值α，E取得最大值β时，PE，C=1，说明过度投机收益最大并且稽查力度最大时被查到的概率为1，也就是期货市场全力进行稽查监管，期货投机主体全力进行过度投机时百分百是要被查到的。此函数在此完全替代了之前文章中的分类讨论问题，并且能非常恰当的反应期货投资主体被查到过度投机的概率。
（二）模型建立及求解。期货市场监管层的期望效用支付函数为：
πM=PE，C*E+A+1-PE，C*-C
期货投资主体的期望效用支付函数为：
πI=PE，C*-A-S+1-PE，C*E
为了找出期货市场的监管层监管力度和期货投机主体的过度投机程度的决定因素，我们首先根据上述假定：期货投资主体会根据自己的期望投机收益（即期望效用支付）情况选择自己过度投机程度E，对期货投资主体的期望效用支付函数进行最优化处理：
max πI=PE，C*-A-S+1-PE，C*E
代入概率PE，C得：
πI=C*E/αβ*-A-S+1-C*E/αβ*E
对E求导得：
πIE=C*-A-S/αβ+1-2C*E/αβ=0
化简得出：
E=αβ-A+S*C/2C
1
从而得出了期货投资主体在期望投资收益最大时选择的过度投资程度E。由1式表明当过度投机行为的惩罚力度A+S越大时，投机程度E越小。对E进一步化简得出：
E=-A+S+αβ/C/2
由此式可知当C越大时，E越小，说明监管力度越大，过度投机程度越小。过度投机的最大值α越大，过度投机的程度也会越大。监管成本占监管所能达到的最大投入的比例C/β越大，过度投机的程度E低的。这冲反映出了期货投资主体过度投机程度的影响因素。我们可以以这些指标为基础，进行适当监管，以取得更好的监管效果。下面我们通过期货投资主体的投机程度选择来寻找一下期货市场的监管层最优的监管力度。我们再根据上述假定：期货市场监管层会根据自己的期望罚款所得（即期望效用支付）情况选择自己基差力度C，对期货市场的监管层的期望效用支付函数进行最优化处理：
从而得出了期货市场的监管层在期望效用收益最大时所选择的监管力度C。由2式表明要想把过度投机行为控制在一定的范围内E
C=αβ/E-E-A/2
由此式可知当E越大时，C越小。此时会出现这种情况是因为我们把期货投机主体的过度投机程度当作变量，而并不是把它控制在一定的范围内，当过度投机程度增大时，期货市场的监管层要获得最大的收益所要付出的稽查成本就越少着反映出了现实的情况：过度投机程度大，进行简单的稽查就能获得很大的收益。
（三）模型的均衡。为了找出出期货市场的监管层最优监管力度和期货投机主体的过度投机程度的均衡点，我们首先假定监管层和期货投资主体都是根据自己的收益最大化进行决策，他们不考虑对方的策略行为，他们之间只是进行简单的静态博弈。并且我们令期货投资主体在被查到之后的损失全部记为：
M=A+S，令期货市场监管层的收益为N=E+A。这样我们就可以很简单的找出这个静态博弈的均衡点。下面我们对上述1、2两式进行联立：
E=αβ-A+S*C/2C
C=αβ-E+A*E/2E
根据新的假设可以简化为：
E=αβ-M*C/2C
C=αβ-N*E/2E
求解得出：
E=M2+8MNαβ-M/4M
C=N2+8MNαβ-N/4N
从均衡的结果来看，我们也可以发现随着α的增大，C是增大的，随着β的增大，E是增大的。这和前面的结论非常符合。期货市场的监管层的稽查成本的投入可能值越大，稽查的实际投入就越大，期货投资主体可过度投机的范围越大，那么他投机的程度也就越大。另外就是，随着α的增大，E也是增大的，随着β的增大，C是增大的。这其实与前面的结论也是一致的。首先考虑随着α的增大，E也是增大的，这表示的意思是：在稽查的实际投入C固定的情况下，期货市场的监管层的稽查成本的投入可能值越大，期货投机主体的过度投机程度也就越大，这是因为实际稽查投入C已经固定，而最大的可能稽查投入越大，那么实际稽查投入与最大可能稽查投入之比C/α也就越小，C/α越小表明监管层的监管重视程度越小，此时期货投资主体进行过度投机的程度越大。其次考虑随着β的增大，C是增大的，期货投资主体可过度投机的范围越大，稽查的实际投入就越大，这是因为随着期货投资主体可过度投机的范围的扩大，要把期货投资主体的投机行为控制在一定的范围内，需要投入的稽查成本是逐渐上升的。
这个均衡结果可以很好的表达出期货市场监管层需要进行监管所需要具体进行的投入选择，与此同时，期货投资主体也可以根据自己的收益最大化选择过度投机程度。监管机构根据国家要求、过度投机对社会的影响、自身形象等问题，通过这个均衡解把期货投资主体的投机程度限制在一定的范围内，保证期货市场健康、持续、稳定发展。
三、模型的实践分析
首先，本模型找到了一个与期货市场上监管层和期货投资主体的行为非常一致的函数，这样就为后面得出正确吻合的结果奠定了基础。第二，此模型去除了部分分类讨论的环节，之前文章把监管层的监管都是分为：监管与不监管，把期货投资主体的过度投机行为分为：进行过度投机行为和不进行过度投资行为。这是没必要的，监管层肯定监管，只是力度不同而已，投资主体肯定投机，也只是程度不同而已，所以我们直接用力度或程度来表示监管和投机行为。第三，本文直接用函数表示出期货投机主体被稽查到的概率，这样做就使得模型既简单又准确。第四，在最后得出了最优监管力度的计算公式，这对监管层的监管投入将会起到巨大的作用。
通过这个模型我们可以了解到期货投资主体进行过度投机的程度受到诸多方面的因素影响，主要包括他们可以进行过度投机的最大限度问题（即在期货市场上，期货投资主体对资金或是现货等的拥有量占据优势，从而对期货市场的价格控制能力）、惩罚力度、监管力度等。我们了解到这些因素之后期货市场的监管层就可以从这几方面入手。首先，控制交易量。在实际的问题中控制单个期货投资主体在同一产品上交易量，以防止他们可以依靠自己拥有资金或现货的优势进行不正常交易。第二，加大惩罚力度。随着惩罚力度的增加，他们的过度投机行为程度会减少。但是过重的惩罚也会对社会带来负面影响，对投资主体过于严格，造成出发过重，违背公平性原则。所以也要适当加大惩罚力度，采取多种惩罚机制结合的方式，做到严格与公平。第三，加强监管。加强监管是最有效和最公平的措施，他既能降低投资主体的投机行为，又能做到公平。但是加强监管力度会带来巨大的成本，所以我们要采取最恰当的监管投入。通过这个模型，我们可以根据监管机构需要控制的过度投机程度的范围来确定监管投入，这无疑对监管起到了巨大的指导作用。
与此同时这个模型在实际应用也存在着诸多不足，首先，在模型中对于他们的风险偏好没有考虑在内，理性的投资者不会只是考虑期望收益。第二，对于过度投机还有其他方面的原因，在本文章中还未设计，比如信息因素、社会关系因素等。第三，为了计算方便，文章对具体的细节进行了简化处理，可能会对结果有轻微的影响。下一步如果能加入风险溢价、信息因素、社会关系因素等进行模型分析，肯定会取得更进一步的效果。（作者单位：首都经济贸易大学）
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投资监管论文范文第4篇
关键词 有效市场假说 非理性 新干预主义 新反干预主义
如果投资者犯错，他们是否有能力自行纠正这一错误?政府应该帮助投资者纠正错误，还是听之任之、不得侵犯“市民自愿当傻瓜的权力”?对上述问题的回答，现代行为金融学给出了与传统证券监管理论不一样的回答。行为金融学对投资者的非理和系统偏差进行了多年的研究，但直到最近10年行为金融学的研究才逐渐被证券监管理论研究者重视。本文对传统证券监管“市场至上”的理论基础及其缺陷进行了梳理，并从投资者非理性和监管者非理性两个角度，说明行为金融学的最新发展对传统证券监管的冲击和意义。我国证券监管理论研究还停留在传统“理性假设”和“有效市场假设”的阶段，对投资者的非理性没有深入研究，对监管者的非理性更是少有涉及，因此，文章的最后也结合我国的实际，呼吁我国的证券监管理论研究应该引入行为金融学的理论和方法，监管者自身也应该对监管的行为金融意义和监管者自身的非理性有足够的重视和了解。
一、理性、噪声、套利与传统证券监管理论的缺陷
政府是否应该干预市场、以帮助投资者纠正错误、并促使证券市场恢复理性，对这一问题，传统证券监管理论的回答是相当明确的：只要给投资者充分的信息，他们就终将选择能够趋向赢利最大化的决策模式，这是一个自然选择的过程，市场会自动实现，因此无需政府代劳。政府所做的唯一事情是，强制披露尽可能多的信息，并充当证券市场的警察，即“披露万能”和“市场至上”。
传统证券监管的理论基石是现代金融理论中的有效市场假说(EMH)。有效市市场假说认为，在一个有效的市场里，价格已经及时和充分地反映了一切有价值的信息，任何并非基于新信息的非理性“噪声”交易，只能让价格短暂地偏离价值。在这种情况下，“智钱”(smartmoney，主要是机构投资者)会随时利用这一非理性的偏离带来的机会进行套利，从而推动价格向价值回归(Fama，1998)。而且，如果非理性的噪声交易是对称分布的――有多少非理性买入就同时有多少非理性卖出，噪声交易甚至连套利机会也不会产生。可以看到，由于智钱可以套利、一般投资者能够学习，而且噪声交易可以对称性地相互抵消，市场自身会做好一切，政府完全可以无为而治。很显然，“理性”、“套利”和“智钱”是传统证券监管的灵魂。
但是，投资者并不总是理性的。他们不仅可能并不清楚投资的复杂性，也可能不能正确评估投资的真正后果，因此投资决策在很多时候看起来像是一种下意识行动或者是本能的冲动，其结果是出现大量违背自身财富最大化的“有害行为”。与此同时，这些偏离财富最大化的有害行为，在绝大多数时候具有惊人的一致性(非对称分布)，这种一致性会将投资者的系统偏差演变为市场的单极运动，市场要么暴涨、要么暴跌，给市场赋予群体性疯狂或者群体性恐怕的特征(Shiller，2001)。
非理性或者系统偏差对机构资资者也不能幸免。机构投资者可能在某些方面比一般投资者更加理陛(例如，更少的交易，更加依赖有价值的信息进行投资判断)，但是，机构投资者却可能在另外的方面具有比一般投资者更为严重的系统偏差(例如更加的过度自信、强烈的赌徒谬误、更加严重的锚定效应)。从更现实的视角看，机构投资者可能并不会帮助市场纠正一般投资者的行为偏差，而是可能利用这一偏差，以获得更大的利润(Langevoort、1997，Jeffrey Rachlinski、2000)。例如，尽管证券公司知晓过度交易带来的恶果，但是证券公司却从不劝导或者阻止它的客户减少交易；
又如，即便证券投资基金判断市场过热、价值高估，他们也可能并不会向市场披露真实的判断，而是发表与普通投资者一样的言论，从而进一步推高价格、获取更加丰厚的管理费和利润提成。
尤为重要的是，套利也不像想象中那样容易发挥作用，原因在于，现实中套利存在诸多的限制。例如，在很多的国家，融券卖空是不容许的，这些国家也通常缺乏卖出期权和股指期货这类可以做空的金融产品。在这样的市场里，哪怕股票的价格超过了其内在价值，但是由于不能做空，股票的价格仍然可能长期处于非正常的高位(Dechow，2001)。另外，即便在卖空没有受到限制的国家，套利也可能是一件非常危险的事情。一种情况是小概率事件的发生，这种事件往往导致套利者面临巨大风险，这一状况最好的案例是1997年长期资本管理公司的破产；
另一种情况是市场的错误力量(单向的系统偏差)太强大，套利者在有限的时间里没有能够扭转价格，结果只能遭受“市场的错误”带来的惩罚。例如，通过看跌期权进行看空交易的套利者，虽然准确地判断到股票价格高估，但是直到期权到期时市场价格依然没有回到执行价格以下，套利者就只能接受损失和套利失败的结果(Shleifer、Vishny，1997)。很显然，当套利的风险很高时，很多人将采取趋于保守的策略、甚至减少套利，毕竟在很多时候，“顺势而为”而不是“与趋势作对”(简单采取从众策略)更加得安全。
可以看到，传统证券监管不适当地理解了市场的理性，高估了投资者的学习能力，也夸大了套利的作用。而这正是现代行为金融学对证券监管具有崭新意义的地方。现代行为金融学认为，证券投资也受到人类某些共同本能的作用，投资者并不能像市场进化论者所期望的那样具有足够的学习能力，即便投资多年的“老手”也难以选择能够保证赢利的理性决策。因此，市场几乎总是错误的，在这种情况下，政府有必要帮助市场和投资者纠正错误，如果政府受到种种限制不便于直接干预(例如基于公平的顾虑)，政府也有必要帮助投资者认识错误。市场和投资者非理性逻辑的自然结果是所谓“新干预主义”的出现。
但是，“新干预主义”并不是所有行为金融学家的共同主张。部分行为金融学家在投资者非理性之外，越来越关注监管自身的非理性问题。在这些行为金融学家看来，不能先入为主地(甚至是想当然地)认为可以通过监管者的理性矫正市场和投资者的非理性，因为监管者本身也可能是非理陡的，“政府并不比市场聪明、冷静”(Jolls，2006)。政府非理情逻辑的自然结果是所谓“新反干预主义”的出现。
下面我们对行为金融学“新干预主义”和“新反干预主义”两个方面分别进行说明。
二、当投资者非理性：基于行为金融学的“新干预主义”
(一)投资者的非理梳理
投资者的非理可以罗列很多，我们仅从证券监管的视角对行为金融学家普遍关注的五种非理进行说明：
1、过度自信。从普遍意义上，投资者可能都是过度自信的。人们愿意直接投资股票而不是通过投资基金的方式间接投资股票，本身就表明投资者相信他们可以战胜市场上绝大多数人。但事实是，从长期来看，证券市场只有不到20％的人战胜了其他人(Dale Griffin、AmosTversky，1992)。过度自信的另一个表现是，投资者往往采取集中投资的策略，很少采取分散化投资策略。过度自信的投资者还可能过度频繁的交易，尽管“过度交易有损赢利”(Btad Barber、Terrance Odean，2000)。
过度自信可能是证券监管面临的第一大障碍。由于投资者对自己的决策有十足的把握，他们通常都十分反感政府对证券市场作出任何干预行为。很多政府以投资者教育的形式，委婉告诫投资者注意风险，提醒尽可能分散化投资，不能过度交易，但是很少有投资者对此予以理会。过度自信往往意味着政府的“温和主义”(例如风险提示、投资者教育、政府官员的警告)不会起作用。
2、推卸责任效应。在对投资业绩进行评估时，投资者往往执行不同的评判标准，将好的投资业绩归功于自己的聪明与智慧，而将差的业绩归因于非自身的其他因素，即投资者往往将“功”归己、“过”归人。投资者推卸责任很可能是过度自信的一个后果，他们永远相信自己的决策，而将投资的失败看成是别人的错误或者运气不好导致的(Hirshleifer，2001)。在现实中，家人、证券投资分析师以及监管者都可能成为投资者推卸责任的对象。
推卸责任效应对证券监管具有双重意义。一方面，投资者推卸责任，意味着投资者拒绝承认自己的错误，拒绝从错误中学习，这是投资者不具有学习能力、因而总是没有进步的一个重要原因，这对传统证券监管信奉通过“学习”自行纠正错误的市场至上理念形成挑战；
另一方面，投资者不愿承担责任还会使监管者在市场中处于两难境地。监管者采取的任何干预措施都可能成为投资者推卸责任的理由，即便监管者不干预市场，投资者同样也会责备监管者，认为正是政府的“不作为”导致了市场的暴跌和投资者的损失。
3、信息可得性偏差。在面对信息时，投资者可能不会全面和客观地处理所有的信息，而是有选择性地处理信息。在信息的时间序列上，投资者倾向于关注发生在近期的信息、而忽视长期的信息(尽管市场风险是存在的，但那是一件遥远的事情)；
在信息的横向分布上，投资者往往只关注能够证实自己既有判断的信息、忽视或者拒绝那些与自己判断不符的信息(在牛市中只关注利好、在熊市中只关注利空)。
可得性偏差与传统证券监管“尽可能多的披露”原则存在内在的紧张性。一方面，太多的、甚至是泛滥的信息可能隐藏真正有价值的信息，“太多的阳光会让人失明”(Troy Paredes，2003)；
另一方面，即便在有价值信息的面前，投资者也可能只选择其中部分的信息。因此，信息本身并不能保证市场有效率地运行(Bainbridge，2000)。
4、损失厌恶。投资者往往过快地卖出赢利的股票，而过长地持有亏损的股票。损失厌恶可能是由于投资者希望通过一直持有挽回损失(扳平症，Shefrin、MeirStatman，1985)，也可能是由于投资者不能正视投资的失败，以只要“不卖出就没有亏损”来欺骗自己(Ameriks、Caplin、Leahy,Tyler，2004)。损失厌恶同时意味着投资者在股票上涨时倾向于风险厌恶、下跌时却倾向于风险偏好(Terrence Odean，1998)。
损失厌恶对传统证券监管在股市上涨和下跌时政府都应该保持“沉默”的做法提出了挑战。按照损失厌恶的“赢利―损失”逻辑，在股市上涨时，如果政府没有适当的措施抑制投机和泡沫，投资者由于不停买卖、因此总是会过早卖出赢利的股票，结果牛市也不会让投资者有多大的赢利；
而在股市下跌时，如果政府同样没有适当的措施抑制股市的持续下跌，其结果是股市跌得越深、投资者持有亏损股票的时间越长、亏损幅度就越大。因此，为了改变损失厌恶，政府不仅应该在股市下跌时救市，而且在股市上涨时就应该未雨绸缪(Sheshinski.2003)。。
5、框架效应。投资者的投资决策和投资行为受到该投资行为所处的背景的严重影响，该背景既可能是市场当时的环境，也可能是市场规则或者监管制度。因此，在框架效应下，同一种制度或者同一种现象，可能仅仅因为是处于牛市还是处于熊市就变得完全不同。框架效应意味着在证券投资中，投资者更多地依赖投资的形式而不是投资的内容来决策投资行为(Gilson、Kraakman，2003)。
框架效应对传统证券监管的意义也是十分明显的。如果投资者十分看重投资决策的形式或者背景，证券监管者就应该通过积极的措施引导投资者正确看待不同的市场形式或者投资背景，从而改变投资者的预期。而传统证券监管却认为，只要“宏观经济依然是好的”，股市的上涨或者下跌都与证券监管无关，殊不知，同样的宏观形式，在牛市的投资者眼中与熊市的投资者眼中是完全不一样的。由于投资者是通过“牛眼”或者“熊眼”来观察宏观形式的，因此，证券监管的不作为无疑是认同投资者对市场和对宏观经济的框架效应(Gilson、Kraakman，2003)。
(二)新干预主义下证券监管的对策
可以看到，正是基于对投资者非理性、市场非理性的考虑，部分行为金融学家认为，证券监管必须摈弃政府“无为而治”的传统消极观点，而应该采取积极措施帮助投资者恢复理性、提高投资者的学习能力，从而稳定市场，达到政府监管的目标。新干预主义者提出了“更强监管机构”的监管理念(Prentice，2006)，即在有些时候，政府不仅需要帮助投资者思考，还要帮助投资者行动。具体而言，新干预主义给出了如下的监管主张：
第一，政府应该采取措施限制或者禁止那些不具有基本投资能力和投资实力的个人进入股市。例如，政府应该禁止仅能养家糊口的人群(领取低保者、家庭收入在贫困线以下、没有足够的医疗保险和养老保险者等)进入股市。鉴于禁止上述人员进入股市在实际操作时具有难度(例如难以确定家庭的真实总收入)，另一种可以考虑的方法是提高上述人员的交易成本，从而间接限制上述人员进入股市，与此同时，增加交易成本还可以限制中小投资者过度交易。例如，可以考虑对小额交易征收更高的交易印花税，或者鼓励对小额交易设立较高的佣金率(Thaler，Sunstein，2003)。
第二，鼓励市场开发满足投资者多种行为需求的证
券创新产品，改变投资者单一投资股票的市场结构。Bodie(2002)和Merton(2005)等人认为，证券创新产品为纠正投资者的行为偏差、减少市场的波动提供了足够的空间，因此，证券监管者应该鼓励此类证券创新，而不是限制或者禁止。例如，为了满足中小投资者的投机心理，可以开发附加的债券，即投资者在购买可以保本(甚至还支付利息)的债券的同时，可以获得一定数量的；
为了保证投资者未来的教育支出和养老支出，也可以设计附加教育保险或者养老保险的债券；
为了满足投资者害怕风险、但又想赢利的心理，应该允许开发保本型理财产品(而在很多国家保本型是被严格禁止的)；
等等。
第三，改革“完全披露制度”，实施“实质披露制度”。实质披露不是追求尽可能多的信息，而是追求尽可能有价值的信息。实质披露一般有两个方面的含义：一是上市公司应该对重要的信息进行重点披露，而不是对信息不加区分地进行“平行”披露；
二是上市公司应该对上述重点信息进行解释和评述，以帮助投资者尽可能完整地理解该信息。实质披露的重点不是信息有多少，而是帮助投资者正确选择信息、正确处理信息(Troy Paredes，2003)。
第四，监管者的具体监管措施应该灵活地考虑投资者的系统偏差。例如，为了减少投资者的损失厌恶，政府可以考虑实施非对称性的税收政策，在牛市期间对买入征税、卖出免税，以减少投机性买入，在熊市期间可以考虑对卖出征税、买入免税，以减少恐慌性卖出(Camerer、Issaeharoff、Loewenstein、Donoghue、Rabin，2003)；
为了改变投资者的框架效应，监管者应该特别注意监管措施的表达方式和出台时机，避免投资者将监管措施与特定市场背景联系在一起，政府应该避免在股市重大时刻出台重大监管措施，所有监管措施的出台都应该事前征求投资者的意见，并提前公布出台时间表(Cunningham，2001)；
与此同时，为了防止投资者对监管措施进行“有偏理解”(信息可得性偏差)，所有重大监管措施必须详细说明其对市场带来的包括好的后果与坏的后果在内的所有可能后果(Kooreman、Prast，2007)。
第五，开展投资者教育活动(Investor Education Program，IEP)。长期来看，投资者教育是监管者纠正投资者非理最为重要的工作之一，但是，很多行为金融学家认为，投资者教育往往仅关注投资技巧和证券市场基本的法律法规，没有教育投资者深入了解投资的风险以及与风险相关的投资的复杂性，其错误正如汽车制造商只说明汽车的构造和汽车的速度，而不说明每一速度下操作的难度和相应的危险，因此，投资者教育的重点不是教育投资者知道买卖是什么，而是教育其知道买卖的结果是什么(Langevoort，2003)。另外，也有行为金融学家指出，很多投资者教育活动忽视了对投资者认识自己并勇于承担责任的教育，仅仅认识市场是不够的，还要认识自己，因此，投资者教育应该大力宣传行为金融学的知识(Greenfield，2001)。
三、当监管者非理性：基于行为金融学的新反干预主义
(一)监管者的非理梳理
投资者可能非理性，监管者也同样可能是非理胜的。其体而言，监管者的非理性大致有：
1、过度自信。相比一般投资者，监管者更加容易过度自信。在判断市场的时候，监管者往往显得非常的武断和专横，这意味着监管者设置了过窄的置信区间，而这正是过度自信的典型表现。监管者过度自信的另一个表现是频繁干预市场，它可能下意识地认为它的每一次决定都是正确的，而且它有义务把正确的决定强加给市场。监管者的过度自信几乎总是导致监管者以居高临下的自负形象出现在市场上(Hill，2004)。
2、损失厌恶。为什么证券领域更容易出现“大而不倒”的现象呢(too big to fail)?其中一个重要的原因就在于证券监管者存在严重的损失厌恶症。与一般的投资者急于扳平、结果持有一项亏损资产的时间过长、反而导致了更大的损失一样，证券监管者对那些已经产生严重问题的证券机构(例如证券公司、投资基金、对冲基金)，也难以下定决心在事发之初就关闭这些机构，结果也是损失越来越大，在极端情况下甚至引发金融危机(例如20世纪90年代初期日本的金融危机)。相比而言，监管者在关闭小型证券机构时就果断得多，因为监管者更容易接受小型机构关闭出现的小额损失(Glaeser，2006)。
3、锚定效应。监管者很可能自觉或不自觉地将其监管行为与某一特定目标或者某一特别判断挂钩，从而导致过度监管或者不当监管。例如，在很多国家(包括发达国家)，很多监管者都不自觉地将其监管行为与市场指数挂钩，将其政策措施锚定在某一具体的指数范围内。又如，监管者可能先入为主地认为曾经出现过危机的证券机构具有更大的风险，从而强化对这些曾经有风险的机构的监管、忽视对那些现在有风险的机构的监管，这种行为的实质也是将监管政策与发生过危机的机构可能风险更大的潜意识进行了锚定(Jolls，2006)。
4、信息可得性偏差。尽管绝大多数证券管者自认为它拥有更多的信息(所有的证券机构和上市公司必须向其吴保留地报送信息)，并处于中立地位，因此，监管者对信息的判断更加的准确和全面。但是，监管者在处理信息时同样不能避免可得性偏差的困扰(Jolls，2006)。例如，如果监管者认为某一监管行为没有风险的时候，监管者可能只会收集有利于支持这一判断的证据，而忽视或者抗拒相反的证据(证实效应)。相反，如果监管者认为某一监管行为存在风险的时候，监管者则很可能只收集存在风险的证据，而忽视风险可控的证据(证伪效应)(Mitchell，2002)。
5、从众效应。在有些时候，例如市场发生重大转折时，监管者很可能不会明确表达与市场相反的观点，而是跟随市场主流意见，表达与媒体和受媒体影响的一般社会公众的意见一致的监管意见。监管者的从众效应可以帮助监管者逃避发表或者实施与市场主流声音不一致的监管政策可能带来的失败的风险，但是监管者的从众效应，却使得证券市场往往只存在一个声音，而这往往是市场处于极度危险的征兆(Choi、Pritchard，2003)。
6、推卸责任效应。与一般投资者一样，当面临监管失败的时候，监管者也可能责备他人、推卸责任。Kane(1997)总结了监管者四种推卸责任的方法，并将其称为监管反射，包括：(1)“蒙蔽反射”(blindfold refelex)，监管者声称对已经发生的事情一无所知；
(2)“掩盖反射”(cover-up reflex)，监管者拒绝披露事实的真相，极力掩盖真相；
(3)“分散注意力反射”(distraction reflex)，监管者将社会公众关注的焦点转移到其他地方，从而逃避指
责；
(4)“替罪羊反射”(seapegoat reflex)，监管者将罪责推给替罪羊，从而大事化小。不难理解，如果监管者一味责备他人、推卸责任，监管者同样不能从已有的监管失败中学习到有价值的东西，难以真正提高监管能力。
(二)新反干预主义下证券监管的对策
对政府非理性的研究，似乎会强化古典自由主义“政府不得干预市场”的结论。但是，绝大多数行为金融学家反对将上述逻辑简单化，而是认为，只要采取适当的措施，政府非理性的程度可以减轻，有些非理甚至可以完全消除。因此，不是反对政府干预市场，而是反对政府“武断、想当然和情绪化”地干预市场，以“(政府)非理性对抗(投资者)非理性”(Choi、Pritehard，2003)。Jolls(2006)将政府非理性下的证券监管理论称为“新反干预主义”。具体而言，针对政府非理性，行为金融学家提出了如下的对策建议：
第一，监管目标唯一化。任何国家的证券监管者都不应该对证券市场进行价值判断，即监管者不能代替投资者对市场涨跌进行定位(过度自信+锚定)。减少政府价值判断的一个最好办法是将监管者的目标唯一化，监管者只负责维护市场秩序、保护投资者利益，即充当证券市场的警察(Shiller，2001)。
第二，减少干预的次数。Choi、Pritehard(2003)认为，尽管监管目标唯一化是一个克服诸多政府非理最为理想的办法，但是很多政府、特别是发展中国家的政府难以做到这一点，这是因为很多发展中国家的政府本身就是证券市场的直接参与者。因此，发展中国家的监管者，应该尽量减少干预的次数，因为干预的次数越多，出现错误的可能性也越大；
而且如果频繁干预带来的后果是一错再错的话，这些错误还往往得不到及时的纠正。
第三，提高监管透明度。任何一项重大监管措施的出台，都应该事先广泛征求包括行业、投资者和其他政府部门的多方面的意见，最终的决策也应该综合考虑上述多方面的意见。提高监管透明度，是减轻监管者监管责任的一个有效办法，同时也是提高监管者声誉的良好办法(Bainbridge，2000)。提高监管透明度已经被许多国家和地区所采用，例如英国、德国、澳大利亚和我国香港地区，任何监管规则的出台或者修改，都必须事先公布其预案，公开征求意见，并对最终方案进行详细的说明。
第四，建立有弹性的监管纠错制度。Langevoort(2003)提出应该从三个方面建立有弹性的监管纠错制度。首先，建立证券监管的质询制度，政府其他部门(例如财政部)或者国会应该对所有重大监管制度进行事前的听政或者质询；
其次，监管者在实施监管行为时应该留有足够的伸缩余地和变更空间(例如应尽量避免采取僵硬的税收、货币政策干预市场，多采用改变市场预期、调整市场信心的市场化措施)；
最后，监管者在出错以后，应该勇于公开承认错误，并纠正错误，而不是以种种理由(特别是所谓的保持政策的连续性)拒绝作出政策调整。
除了上述四个方面，行为金融学家还给出了其他的建议。例如，Prentice(2001)提出应该在投资者教育活动中公开说明证券监管的局限性，说明监管者也可能是非理性的，与此同时，监管者也不应该把自己打扮成超越于证券市场的理性人；
Croley(1998)则提出监管决策应该采用集体决策制度，而不是像当前美国证监会(SEC)那样由下属的部门分别制定并决策的制度；
等等。由于篇幅的原因，其他更多的建议此处不再详述。
四、评述及启示
将非理性纳入到证券监管的研究，至今不过10余年的历史，是当前证券监管最为前沿的课题之一。行为金融学为重新审视证券监管提供了多个崭新的视角和革命性的方法，其中最为重要的在于，指出了“非理性”是证券监管的内生条件，这既包括了投资者非理性，同样也包括了监管者自身的非理性；
而在15年前所有正统的监管理论都还建立在“法玛虚幻的理性世界”之上(Shiller，2002)。正是基于上述意义，Langevoort(2003)将基于行为金融学的证券监管理论定义为“非理性博弈非理性”的研究。
当然，通过行为金融学的视角研究证券监管还处于初步探索的阶段。在很多时候，行为金融学只提出了问题，却没有给出可行的解决方法；
而在其他时候，行为金融学甚至给出了完全对立的解决方法。行为金融学没有给出一套系统的对策体系，被有些行为金融学家认为是当前证券监管引入行为金融学的一个重大障碍或者缺陷(例如Mitchell，2002)，不管是新干预主义者还是新反干预主义者，他们的主张基本上都是个案的、具体的，不具有广泛性。因此，越来越多的行为金融学家认识到，未来的研究应该朝向建立系统化、整体化、逻辑化的方向发展，即从整体化、系统化层面为证券监管给出行为对策和行为解决方案。
相比而言，我国当前的证券监管还很少涉及对投资者的行为研究，对监管者的行为研究更是罕见。这种缺乏行为视角的监管理论，依然属于以有效市场理论和市场理性为立论基础的传统监管理论。但是，我国证券市场远不是有效市场，规模庞大的投资者也远不是能够充分认识投资复杂性、并愿意自负投资责任的理性人。这意味着，如果要建立适应我国证券市场初级发展特征的证券监管体制，证券监管的研究必须充分考虑当前及其后一段时间市场的非理性、投资者的非理性(包括机构投资者的非理性)。
投资监管论文范文第5篇
关键词：企业年金 多主体博弈 寻租行为
我国企业年金制度采取信托模式，设置了受托人、投资管理人、账户管理人和基金托管人等不同角色，共同参与企业年金基金管理。这种多角色职能分开的设计是为了增强主体间的权利制约，加强相互监督，防止风险过分集中。然而，多角色共同参与的企业年金基金运营，必然面临主体间共谋寻租的风险。那么在多主体博弈下，各参与方如何选择其行为模式？在引入监督和不引入监督的情况下又如何影响各自的行为路径？本文将着重讨论人之间的寻租行为以及存在监管情况下的年金参与方的相互关系。
企业年金基金运营主体间的博弈关系
受托人在我国信托模式下的企业年金基金运作中处于核心位置，对基金财产的安全负全责。根据《企业年金基金管理试行办法》的规定，受托人委托投资管理人进行基金投资、委托托管人进行资产托管。由于托管人和投资管理人都是受托人的人，托管人负有对投资管理人的监督责任，托管人有可能尽职的履行自己的职责，也有可能和投资管理人共谋发生寻租行为共同损害受益人的合法权益。由于账户管理人与投资管理人关系不太密切，与托管人的职责就是核对企业年金基金账户财产的变动情况，所以本文重点讨论受托人与投资管理人和基金托管人之间的博弈关系，而对账户管理人不加以讨论，不会影响结论。
企业年金受托人分别与投资管理人和托管人构成委托关系，后两者在法律地位上并行，承担各自的企业年金管理职责。如果投资管理人和托管人之间发生寻租行为产生了合作博弈关系，最大的受害者是受托人和最终的企业年金基金受益人。为了减少企业年金基金在投资管理过程中托管人和投资管理人之间寻租行为的发生，受托人就必须采取一定的措施，防止人共谋产生寻租行为，使自己和受益人的利益被损害的程度达到最小，这就构成了企业年金基金受托人、托管人和投资管理人三者之间的博弈关系。在这个三方博弈过程中，托管人和投资管理人可供选择的有两种策略，即寻租或不寻租。针对托管人和投资管理人的选择，受托人的可供选择的策略相应为监督和不监督，而监督的结果是查出寻租或未查出寻租，一旦查出寻租将对托管人和投资管理人的行为处以适当的惩罚。在构建各主体的支付矩阵时，一般假定各行为主体的支付大小是一个相对值，即托管人和投资管理人之间都严格履行合同到他们存在寻租行为时各行为主体支付的变动值，严格履行合同时各方的支付值都为O（假定此时受托人的策略为不监督）。
多主体博弈的模型条件设定
博弈参与方由受托人、托管人和投资管理人三方组成。受托人和其他二者之间是非合作博弈关系，他以一定的概率δ对寻租活动进行监督和管理。
受托人对托管人和投资管理人进行监督，监督成功的概率为γ；
η为托管人和投资管理人进行寻租活动的概率。
如果投资管理人在与托管人寻租的情况下可以得到超额利润P，投资管理人向托管人提供R（R＜P）的租金，则受托人或企业年金基金受益人的损失就是mP（m＞1），其中m为因寻租行为带来的受托人损失扩大系数，而c为受托人对寻租活动的监督成本。
托管人与投资管理人进行寻租活动，而在受托人不监督的情况下，托管人、投资管理人和受托人三方得益分别是：R，P-R，-mP。
托管人与投资管理人进行寻租活动，而受托人进行监督但不成功的情况下，托管人、投资管理人和受托人的三方得益分别是：R，P-R，-mP-c。
托管人与投资管理人进行寻租活动，受托人进行成功监督的情况下，受托人对托管人的寻租收益予以没收并处以f1R的惩罚；
对投资管理人的寻租收益予以没收并处以f2（P-R）的惩罚，严重时受托人可以更换托管人和投资管理人。其中f1、f2是受托人对托管人和投资管理人的惩罚系数，在此处简化为线性函数。此时三者的支付收益分别为：-f1R，-f2（P-R），f1R+f2（P-R）-c。
托管人与投资管理人不进行寻租活动，受托人也不监督，则各方的支付收益分别为0，0，0。
托管人与投资管理人不进行寻租活动，受托人进行监督，则各方的支付收益分别为0，0，-c。
三者博弈树状图以及支付函数如图1、表1所示。
多主体博弈模型分析
当托管人与投资管理人寻租概率为η时，受托人监督和不监督的期望收益分别为
E1=η{[f1R+f2（P-R）-c]γ+（-mP-c）（1-γ）}+（1-η）[-cγ-c（1-γ）]
E2=η（-mP）+（1-η）×0
=-ηmP
当E1=E2时，得到托管人与投资管理人之间进行寻租活动的最佳概率，即
当受托人对托管人和投资管理人以概率δ监督时，托管人寻租和不寻租的收益分别为E3=δ[-f1Rγ+R（1-γ）]+（1-δ）R
E4=0
当E3=E4时，得到受托人监督的最佳概率为
当受托人对托管人和投资管理人以概率δ监督时，投资管理人寻租和不寻租的收益分别为E5=δ[-f2（P-R）γ+（P-R）（1-γ）]+（1-δ）（P-R）
E6=0
当E5=E6时，得到受托人监督的最佳概率为
所以必须满足δ*=δ**，即f1=f2=f
综上，三方博弈混合策略纳什均衡解为
综上所述，可得出以下结论：
在三方博弈模型中，通过混合策略纳什均衡解可以知道，托管人和投资管理人将选择η*的概率进行寻租活动并取得额外的收益。若双方寻租概率η＞η*，则受托人最优选择是加强对两者的监督；
则η＜η*，受托人将不加强监督。
同时，由于寻租活动与否的概率η*由变量c，γ，P，f，m组成，在这几个变量中，P、m是受托人对寻租行为进行监督管理过程中不能控制的，因此，受托人只有通过影响c、γ、f来降低寻租概率，如提高惩罚系数f，减少监督成本c或者提高监督成功的概率γ。
从受托人的角度看，监督概率 ，若δ＜δ*，托管人将与投资管理人进行寻租活动，若δ＞δ*，托管人和投资管理人将会尽心尽职。提高惩罚系数和监督成功概率，可以有效提高对投资管理人的威慑作用，从而相应降低托管人需要进行监督的概率。
在现实生活中，提高惩罚系数比较容易，但是提高监督成功概率以及减少监督成本C只能靠加强管理来实现。
上述模型监管人为受托人，寻租双方分别为托管人和投资管理人，该模型可以扩展到政府作为监管人，受托人以及账户管理人、托管人和投资管理人之间的寻租关系。
结论及启示
尽管托管人和投资管理人之间有合谋（相互寻租）的可能性，但是他们合谋的概率是可以预知的，即，这为受托人控制风险提供了政策依据，比如通过提高惩罚力度（f）以及加强管理提高风险控制部门运营效率等（γ），均可以降低他们合谋的概率。
同理，对受托人而言，并不是监督越严越好，均衡值为，同样受惩罚力度（f）和监管成功概率（γ）的影响。提高惩罚力度和监管成功概率，均可以降低实施监督的概率（必要性）。
在企业年金实际运行中，明确各参与主体的职责，包括对相关方的监督职责，确定违反职责的惩罚措施可以有效防范主体间的合作寻租。
2007年授牌的第二批企业年金管理机构中出现了受托人兼任基金托管人和账户管理人的模式。在这种模式下，实际上是缺失了由受托人执行的第一道监管，因此，企业年金管理机构需要格外注意来自政府部门的有效监管，防止其与投资管理人之间的共谋寻租行为，从而损害受益人的利益。
本文构建的多方博弈模型同样适用于以政府监管机构作为委托方，以受托人、投资管理人、托管人、账户管理人等作为整体人的模式，因此也能为政府部门更好地实施监管提供参考。
参考文献：
1.刘昌平.风险态度与我国企业年金计划类型选择.金融管理与研究，2006（10）
